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Publié le 11/09/2021 à 16:12 – Mis à jour le 11/09/2021 à 16:12
Dans le domaine de l’assurance française, la question était devenue depuis le milieu de la décennie 2000 un serpent de mer, un de ces sujets récurrents qui agitent la profession.
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CNP : reprenez de l’assurance
Comment CNP Assurances allait-il pouvoir faire évoluer son modèle stratégique de premier assureur vie français alors qu’il restait dépendant des exigences de ses deux distributeurs – La Poste et les Caisses d’Épargne, par ailleurs actionnaires – et de la Caisse des Dépôts, aux impératifs stratégiques peu conciliables ?
En 2021, la question a été tranchée. Le choix de BPCE, dès 2013, de devenir un bancassureur à part entière  – et donc de rapatrier chez lui toutes les activités d’assurance vie exercées par CNP – a rompu l’équilibre.
Il a déclenché un grand Meccano financier qui aboutit aujourd’hui à une prise de contrôle de CNP Assurances par La Poste, via La Banque Postale, opérateur historique du courrier étant désormais lui-même contrôlé par la Caisse des Dépôts et non plus directement par l’État.
Le schéma n’a pas été mis en œuvre dans les conditions les plus satisfaisantes pour les actionnaires minoritaires qui accompagnent CNP depuis sa privatisation et sa cotation en 1998. Ils auraient dû se voir proposer une porte de sortie boursière. Cela n’a pas été le cas.

Les pouvoirs publics, notamment Bercy et l’AMF, ont argué que la constitution d’un grand pôle financier public sous la responsabilité de la Caisse des Dépôts n’impliquait pas une OPA sur CNP malgré son changement de contrôle et le virage stratégique qui s’ensuivait.
L’année 2021 marque désormais un nouveau départ, avec un nouvel actionnariat, un nouveau directeur général et des nouvelles priorités, synthétisées à travers une raison d’être, adoptée lors de l’assemblée générale du printemps dernier.
Mais comment ces priorités vont-elles bien s’articuler avec les exigences de rentabilité ? Le nouveau CNP, toujours confronté à des impératifs stratégiques exigeants, peut-il être un choix financier pertinent pour des actionnaires minoritaires qui devront cheminer aux côtés d’un actionnaire public soumis à ses propres contraintes ?
À l’occasion de la publication des résultats semestriels 2021, marqués par un fort rebond du résultat sur un an, à 690 millions d’euros – et une stabilité par rapport à 2019, signe que la crise sanitaire a été digérée –, le directeur général Stéphane Dedeyan a levé une partie du voile sur la feuille de route stratégique qu’il entend faire suivre à CNP.
Camembert CNP
Exit le tout assurance vie, place désormais à un «bancassureur multipartenarial complet à impact positif, et fonctionnant en groupe international intégré». Demain, CNP sera un assureur diversifié, présent dans l’assurance dommages et non plus dépendant de la seule météo de l’assurance vie et des marchés financiers.
À vrai dire, le groupe n’a guère le choix. Il doit en effet relever deux défis majeurs : la persistance des taux bas et la nécessité de s’affranchir du marché français.
Pour un tel champion de l’assurance vie qui gère un actif général de 334 milliards d’euros pour le compte de ses clients et leurs contrats en euros, la baisse et le maintien à bas niveau des rendements obligataires sont des menaces mortelles.
Intenables pour sa propre rentabilité comme pour l’impératif de conseil vis-à-vis de ses clients : le taux moyen servi en 2020 n’a ainsi été de 0,94%.
Au 30 juin, le rendement moyen de ses investissements obligataires n’atteint plus que 2%. Et la course contre la montre se poursuit : certes, CNP n’est pas lié par l’obligation de payer des taux garantis (0,17% seulement de son encours total), mais ses nouveaux investissements à taux fixes n’atteignent plus qu’un rendement facial de 0,74% (contre encore 1,08% en 2020).
La baignoire des réserves de rendement se vide plus vite qu’elle ne se remplit !
Dès lors, l’assureur fait feu de tout bois pour changer son modèle d’affaires : il encourage les versements vers les unités de comptes et, dans le cadre de la loi Pacte, les transferts de vieux contrats, désormais peu rentables pour les clients, vers des solutions plus pertinentes sans perte d’antériorité fiscale.
Autre piste, il s’affirme dans des métiers de prévoyance et d’assurance emprunteur, dans les crédits immobiliers ou à la consommation.
Enfin, il s’apprête à se lancer dans les couvertures dommages (habitation, automobile) en rachetant, début 2022, les actifs de La Banque Postale en la matière.
Avec l’espoir de faire d’une pierre, deux coups : s’immuniser contre la déprime obligataire et redynamiser son profil de croissance. La Banque Postale, qui dégage près d’un milliard de revenus et 100 millions d’euros de résultat net dans l’assurance dommage est en retard en termes de parts de marché et d’équipement de ses clients. Le potentiel de rattrapage est donc réel.
Un second défi concerne justement le déficit de croissance de CNP, trop dépendant de l’Hexagone.
«Le marché français est un marché mature», reconnaît Stéphane Dedeyan, qui met en avant les efforts du groupe au Brésil et en Italie. Au Brésil, des nouveaux accords, prometteurs mais coûteux, ont été conclus avec le partenaire historique, la banque publique Caixa Economica.
Prévus jusqu’en 2046, ils ne porteront pas leurs fruits avant trois à cinq ans. Si le Brésil occupe une place pivot dans cette stratégie de recherche de croissance, l’Europe a repris du poids ces dernières années. En mars, CNP a racheté les activités d’Aviva en Italie pour 543 millions d’euros. Ce qui a permis à CNP de resserrer ses liens avec Unicredit.
L’action CNP n’affiche aucun excès de valorisation en Bourse. À seulement 7,5 fois le résultat net escompté en 2021 et 0,5 fois ses fonds propres, elle subit une double décote. Elle paye à la fois le prix des doutes des investisseurs à l’égard de tous les acteurs de l’épargne retraite sur fond de taux bas et leur vigilance à l’égard de sa gouvernance publique.
Pour redorer son blason boursier, CNP Assurances devra démontrer qu’il saura ne pas maltraiter les intérêts de ses actionnaires minoritaires.
Dans cette optique, deux rendez-vous seront particulièrement scrutés : les conditions de rachat des filiales d’assurance dommage de La Banque Postale et le futur nouvel accord encadrant la distribution des produits par les conseilleurs financiers de La Poste pour les dix prochaines années. Un nouveau plan stratégique devrait être détaillé d’ici juin 2022.
Le statut de valeur de rendement nous paraît pérenne.
À l’exception de l’accident du dividende non versé en 2020, à l’instar des autres valeurs financières, l’assureur reste engagé sur sa promesse de distribution de 40 à 50% de son résultat net.
Le coupon, escompté à 0,97 euro au titre de 2021, présente un rendement de 6,5%. Un niveau attrayant. Le dividende sera toutefois inférieur au niveau exceptionnel de 1,57 euro versé ce printemps. Mais ce dividende constituait un rattrapage.
Achetez l’action CNP Assurances [CNP]. Objectif de cours : 17€.
Profil d’investissement : prudent.
Prochain rendez-vous : indicateurs de résultats à 9 mois, le 19 novembre.
Solide solvabilité. À 219%, la solvabilité est élevée, gonflée par les plus-values latentes obligataires. L’assureur met en place une politique de couverture pour se prémunir contre les à-coups des marchés.  
Raison d’être. «Assureurs et investisseurs responsables animés par la vocation citoyenne de notre groupe, nous agissons avec nos partenaires pour une société inclusive et durable en apportant au plus grand nombre des solutions qui protègent et facilitent tous les parcours de vie», clame le groupe.
De nobles intentions. Unités de compte  22% du portefeuille d’actifs est composé d’unités de compte, moins gourmandes en capital en termes de solvabilité. Cette proportion atteint 96% pour les filiales en Amérique latine.
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